金融时报：镍市乱局余波未平 伦镍价格亟待理性回归

　近期，国际资本市场波动加剧，其中有色金属镍的价格波动尤为剧烈。受俄乌紧张局势以及资本博弈影响，伦镍价格本月坐上了“过山车”。月初一路狂飙，一度涨到10万美元/吨，随后迎来五连跌，跌破3万美元/吨关口。期间，伦镍超涨跌幅交易现象频繁，且不断发布超出幅度交易取消的通告。上周，伦镍价格走势再次翻转涨停，显示出“镍市乱局”未平息。当前，伦镍价格徘徊在3.5万美元/吨附近，较今年1月1.6万美元/吨的价格涨幅超过110%。展望后市，市场分析人士普遍认为，当前镍价远远脱离基本面范畴，高镍价不具备可持续性，但短期来看，伦镍资本博弈尚未结束，价格仍将非理性波动，值得市场投资者警惕。

　　俄乌冲突引爆镍市资本博弈

　　3月以来，俄乌紧张局势造成全球金融市场大幅波动，由于担心欧美制裁导致俄罗斯出口中断，大宗商品价格持续上涨，成为此次引爆伦镍价格的“导火索”。俄罗斯镍供应主要来自俄镍公司，其产品是精炼镍板，可以注册为伦敦金属交易所（LME）仓单用于交割。2021年，俄镍产量占全球原生镍（包括一级镍和二级镍）产量6%，占全球一级镍产能22%，在镍库存偏低且仍将继续下降的情况下，俄镍现货流通性风险导致LME挤兑风险增加，给镍价大幅上涨创造了条件。

　　物产中大(5.330, 0.03, 0.57%)期货副总经理景川在接受《金融时报》记者采访时表示，近期镍价的大幅波动是由市场逼空导致的，而俄乌冲突则是点燃这场资本博弈的“导火索”。由于青山集团在LME进行的是非标产品套期保值，同时仓位过度集中又临近交割月，此时出现逼空行为较为正常，但这其中又分为正常的市场价格挤压和恶意逼空。此次逼空价格波动尤为剧烈，和近期俄乌紧张局势有很大关系。俄罗斯每年出口俄镍在13万吨左右，而出口订单一般都会在LME进行对冲，因此一旦出现俄镍出口受阻的现象或可能性，就会导致对冲头寸空单被迫离场，继而推动价格上涨。而俄乌冲突爆发的时间点刚好临近3月期权合约的行权时间点，在价格上涨后看涨期权行权，因此多头合约在市场中集中放出和仓单比例严重失调，是此次出现规模如此之大逼仓的“导火索”。

　　眼下，地缘政治风险尚未平复，而欧美对俄罗斯的制裁将影响其长期贸易流。就镍贸易而言，虽然3月22日LME表示，目前不打算在欧美各国统一制裁范围之外采取独立行动，也无计划限制俄罗斯生产的有色金属在LME交易系统内流通，但目前仍有部分产业链企业担心采购俄罗斯生产的有色金属实物，或面临被西方国家制裁的风险，且由于制裁，俄镍在包括运输、货款支付等多个出口环节存在阻碍，导致实际对俄镍的采购量较为有限。不过，考虑到目前供应偏紧格局下，欧美对俄罗斯制裁未涉及有色金属领域，不排除后续俄镍恢复正常供应，进而有效补充市场供给，届时将对镍价形成较强打压。

　　交割临近导致镍价波动加剧

　　交割临近则是造成上周镍价逆势上涨的最直接原因。根据LME此前发布的公告，3月16日至22日到期的镍合约头寸，若不选择交割或提货，将会逐日延后一天，直至最后期限即3月23日。国信期货研究咨询部主管顾冯达在接受《金融时报》记者采访时表示：“LME的这一规则使得市场3月16日至22日大部分交割全部集中在了3月23日，而大量持有期镍空头头寸的机构需要回补以避免交割违约。虽然青山集团方面和由期货银行债权人组成的银团达成静默协议，银团同意不对青山集团的持仓进行平仓，但后续的货源问题并没有得到解决。一方面，交割的压力较大；另一方面，在经历了此前几个交易日的下跌后，镍价有所回落，空头也有减仓的需求。因此，上周的涨停体现出空头被迫离场，多头趁交割敏感时期反扑的情况。”

　　景川也认为，LME的一系列动作，为空头争取到了一定的时间窗口，但根本性问题即镍货源问题并没得到解决。他在接受采访时说：“由于时间的递延，至3月23日需交割的现货从此前的10万吨左右已累积近20万吨，此时空头现货交割已经不太现实。因此在3月23日开盘，伦镍价格就出现了涨停，而LME采取人工喊价(Pit Trading)进行交易所内交易，造成价格超出范围，场内官方价多次被取消，这加剧了当日伦镍价格的波动。在3月23日后，交易商除了交割还可以选择缴纳递延费进行递延，由于前期巨大的价格波动，选择递延的不在少数，这对后续价格走势形成了支撑。”

　　镍价走高不具备持续性

　　展望后市，市场分析人士普遍认为，当前的高镍价并不具备可持续性。顾冯达认为，在市场情绪得到释放和一系列资本博弈后，当前镍价已经达到本轮上涨的顶点，后续镍价继续大幅上涨可能性极小。从供给来看，欧美对于俄罗斯的制裁并不会完全切断俄罗斯镍出口贸易。LME目前也没有禁止俄镍的交割，因此在后续的强监管下，市场价格将呈现高位震荡趋向于回落的走势。

　　景川也认为，在逼空行为完成后，市场情绪将走向平复，价格也会有所下跌。他认为，在此轮资本博弈中，由于交易所进行了干预，在涨跌停板后，又存在递延交割，时间推延拉长了价格波动周期。但从长期供需关系来看，实际俄罗斯当前的产能并未受到太大影响。而青山集团通过技术革新冶炼的高冰镍与电解镍使用价值类似，只是高冰镍不是LME交易标的需要进行置换才能交割，因此，单纯从使用价值上来说，市场供应缺口并没有那么大。

　　华泰期货分析师付志文则表示，近期受伦镍资本博弈影响，镍价远远脱离供需范畴，处于严重不理性状态，下游大幅亏损，建议谨慎对待。他认为，目前镍仍处于低库存、强现实、弱预期的格局之中，全球精炼镍库存仍在持续下滑并处于低位，现实供需偏强，低库存与低仓单状态提升了镍价上涨弹性；镍中线供应压力偏大；在库存出现明显拐点之前，镍供需仍偏强。镍价等待回归理性后逢低买入的机会，当前非理性价格下应暂时观望。此外，国投安信期货镍研究员范润泽预计，2022年，印尼将新增5万吨镍的湿法中间品和约10万吨高冰镍产量，基本能覆盖今年新能源行业对镍的需求。二季度以后，中国镍供应短缺担忧也将被打消，无形间将给镍价带来回调压力。

　　值得关注的是，这场轰轰烈烈的逼空大战，也暴露出LME本身运行中的问题。当前，镍期货合约设计跟不上全球镍产业发生的巨大变化，精炼镍占比近10年来持续下降至33％，而镍铁、高冰镍等形态占比超过50％。中信建投(22.990, -0.01, -0.04%)期货金属分析师王彦青认为，长远来看，由于镍产业链的变革，电解镍在镍消费占比越来越小，而镍套保需求日益增加。为了避免未来再度发生逼仓事件，一方面可以从期货合约入手，如增加镍铁期货品种，从而降低镍期货套保规模；另一方面，LME可参考上海期货交易所等国内交易所的风控制度，强化管理，这样才能让市场平稳运行。LME首席执行官（CEO）马修·张伯伦近期表示，LME镍价回到正常水平和自由交易恢复后，还有很多工作要做，要关注场外交易市场，以确定哪里存在系统性风险、哪里可能有客户在多个交易商中持有头寸以及这对外汇市场的影响等。